预期2025年BIPV市场空间1023亿新增装机23.7GW，5年复合增速102%高速增长。(1)经济性分析中典型BIPV项目25年IRR为12.2%，回收期为7.6年已具备充分投资价值。(2)项目IRR随着组件效率/电价水平等因素变化在8.8%~21.6%区间变动。当组件效率28%时IRR达17.5%，回收期5.5年。工商业电价0.8元/W时IRR达21.6%。(3)预测2025年BIPV市场空间1023亿装机容量23.7GW，5年CAGR+102%高速增长。其中2025年BIPV屋顶新建建筑/存量改造市场空间502/115亿装机12.1/2.8GW；外立面市场以新建建筑为主，市场空间405亿装机8.8GW。

政策加码及成本收益端双改善，22H2及23年BIPV增长将加速超预期。(1)22年8月能源局发布《广东、广西、海南省(区)分布式光伏发电项目并网指引(征求意见稿)》，7月住建部/发改委《城乡建设领域碳达峰实施方案》要求到25年新建公建、厂房屋顶光伏覆盖率力争达50%。(2)整县推进采用公开招标/招商引资/一企包一县等模式，已进入招标落地阶段，部分项目顺利验收并网。(3)22H1新增光伏装机31GW增137%，其中分布式光伏19.7GW(占比63.7%)增157%。(4)组件成本/系统运维成本预期下降，市场化电价/组件效率上升打开盈利空间，BIPV规模将超预期增长。

BIPV商业模式主要分为四种类型：(1)央企EPC及运营：中国电建/中国能建等央国企具备融资/政府资源，规模效应下具备成本优势。(2)跨行业合作：森特股份/龙元建设等具备工商业资源，分别与隆基绿能/天合光能等新能源公司合作，且作为民营企业具渠道竞争优势，属地化经营有利于加速市场下沉。(3)产品思维：杭萧钢构投资BIPV生产线及异质结钙钛矿叠层电池；江河集团拟投建300MW异型光伏组件柔性生产基地。形成一体化优势。(4)电网资源：永福股份具备电站设计、运营等优势，从电网端切入市场，打造户用光伏电站产品，形成“新能源+储能”产业链优势。

推荐中国电建/杭萧钢构/中国能建/永福股份/江河集团/森特股份等。(1)中国电建国内大中型光伏项目设计约65%市场，控股风光水等17GW，十四五或新增30-50GW。中国能建22H1新能源新签增117%占比38%，控股风光水等4.6GW，十四五或规划20GW。(2)杭萧钢构控股合特光电100MWBIPV智能生产线投产；异质结钙钛矿叠层电池中试线计划22年底建成，目标转化效率28%以上。森特股份，隆基股份为第二大股东，BIPV领域互为唯一合作伙伴，上半年中标BIPV约8亿订单。(3)永福股份，宁德时代为第二大股东，储能龙头发力户用光伏。(4)江河集团拟投资5亿建设300MW异型光伏组件柔性生产基地，预计23年投产。

风险提示：宏观政策超预期紧缩、疫情反复、业绩增速不及预期。