11月30日上午，“国泰君安2022年资本市场云端年会——分论坛一：类滞胀下的总量投资选择”于线上举行。其中，在主题为“有惊无险、乘风破浪、2022年A股投资策略展望——大盘分析、行业比较、主题选择、风格配置”的圆桌论坛上，国泰君安策略首席分析师陈显顺、策略联席首席分析师方奕、策略联席首席分析师陈熙淼、新股首席分析师王政之展开了精彩讨论。

陈显顺发表“先进后守，否极泰来”观点，同时将2022年观点总结为：春季进攻无碍，夏季防守在怀。成长机会仍在，价值重回舞台。周期盛极而衰，消费否极泰来。制造盈利向好，拥抱科创时代。具体来说：

2022年我们的观点，总结为四句话为：春季进攻无碍，夏季防守在怀。成长机会仍在，价值重回舞台。周期盛极而衰，消费否极泰来。制造盈利向好，拥抱科创时代。

2022年我们所面临的：缩表的压力。2022年，地产行业将继续经受缩表压力的考验，而全体上市公司也出现了类似迹象。缩表的破局之道，在于财政政策的发力。以史为鉴，针对宏观，2022年重点在财政；针对地产产业，重点在保障性租赁住房。

大势研判：横盘震荡，先上后下，积极布局跨年行情。1)2022上半年：中央经济工作会议前后政策不确定性阶段性下降，叠加宽松预期加码，看好春季躁动接棒跨年行情。但躁动后随着经济下行和盈利压力的进一步凸显，同时宽松政策预计将比过去具有更强的定力与克制，上升势能短暂约束，预计将重回区间震荡。2)2022下半年：经济缓步走出“弱衰退”、经济政策环境的不确定性下降，下半年市场将逐步回温。

风格研判：成长机会仍在，价值重回舞台。1）成长：景气赛道机会仍在，但难以贯穿全年，行情节奏依赖流动性预期，春季为关键的观测点；2）价值：盈利的稳定性叠加修复趋势，价值将重回风格配置的舞台中央；3）消费：“弱周期”属性在经济放缓的过程中提供了确定性。历史上“弱衰退+弱宽松”的环境下消费回报均相对较好；4）制造：PPI-CPI剪刀差收敛，盈利修复的节奏和力度将超出市场预期。

行业配置：制造盈利向好，消费否极泰来。1）金融：推荐估值盈利性价比高，地产问题修复的券商/银行；2）消费：聚焦消费中“涨价”主线，推荐竞争格局改善的生猪/白酒/食品/汽车/餐饮旅游；3）科技成长：推荐高景气延续的新能源细分赛道、智能驾驶，以及景气反转上行的VR/AR设备类公司；4）高端制造：伴随2022年PPI趋势回落，上游成本压力缓解后中游设备制造端迎盈利修复，推荐计算机光电/军工装备/机械设备。

方奕认为，2022年上证指数预计围绕3300-3700横盘震荡，节奏上呈“N”字结构。中国的宏观经济正在从高速增长迈向高质量发展，展望2022年的宏观预期，我们正处于“经济预期放缓+宽松政策克制”的组合上，也就意味着过去当经济放缓压力增大时，大规模使用地产与货币放松的经验法则或将不再适用。2022年宏观预期的变化，则会带来股票定价的重要影响。从DDM模型的角度看：1）全A盈利放缓压力上升，V型节奏，行业间差异将明显收敛。预计全A非金融盈利增长5%左右，2022H1盈利负增压力较大，下半年逐步回稳。大小市值、行业内部的盈利差距相较2021年明显收窄，其中周期回落，消费回升，成长稳定。2）无风险利率预计将呈K型结构，一改过去两年无风险利率单边下行的格局。由于房产税的推进，无风险高收益的资产正在退出历史舞台，对于高收入群体而言预计无风险利率仍将下行。但由于短期经济压力的上升，对于中低收入人群而言无风险利率或上升，呈K型结构。无风险利率变化带来的结果是2022年的增量资金相较2021年将有所放缓。3）风险评价预计保持一个较为平稳的格局。投资者的风险偏好则持续处于较低的水平。因此，结合盈利、无风险利率、风险评价与风险偏好来看，整体A股呈现震荡格局。从节奏来看，我们认为获取收益较好的时间窗口就是从12月至农历春节，伴随着政策预期从模糊走向清晰，跨年配置可期。春季躁动无碍，但需注意夏季防守在怀。

2022年的投资风格应淡化大小，从高盈利弹性转向确定性的盈利成长，更加强调确定性。“经济预期下+宽松政策克制”的宏观预期变化，则将带来短期经济增长与长期结构转型的青黄不接与阶段矛盾，以及企业盈利预期的不确定性上升。在盈利预期变得更加不确定，我们认为市场的风格将更加的聚焦确定性的盈利增长。确定性的盈利成长来源于两个方面：1）消费的“弱周期属性”与潜在的CPI复苏提供了一种确定性，关注农林牧渔、食品饮料、汽车与零部件相关板块；2）经济结构转型+社会资源的再分配，与产业趋势相共振，这提供了新的确定性。关注新能源、国防军工、电子（AR/VR）等板块。

在明年的行业配置思路上，陈熙淼提出了在市场当前形成的一致预期共识之外，可能恰好隐含了具备最强超额收益空间的行业配置组合。我们看到，这几年伴随国内经济环境正处于关键转型阶段，A股市场微观交易结构层面也发生了系统性的演变，在行业配置的思路上，如果依据过往自上而下由单一宏观因子驱动的传统思维定式，去判定某一类风格或行业的机会，那么可能很难应对多变的经济和政策预期以及市场环境，全年较难获得领先的收益胜率与赔率。

因此，在明年的行业配置思路上，我们认为需要考虑两种情形，第一种场景为市场一致预期的经济衰退背景，PPI高位回落而CPI修复动能持续较弱，信用数据持续磨底，此种情景下，分子端负增压力较大，而分母端无风险利率下行预期叠加风险偏好维持低位，市场大概率将交易“宽货币”+“重衰退”逻辑，风格层面利好中小盘+科技成长，即：科技成长起舞+衰退防御型品种相对受益。因此，行业配置层面，重点推荐三条主线：1）其一在于高景气的新能源，我们持续推荐：包括新能源车、光伏、风电、特高压等稳增长组合；2）其二在于弱周期逻辑的科技成长与高端设备：包括明年有望迎来爆发式增长的元宇宙设备和持续受益国产替代逻辑的半导体、机械设备和军工等；3）其三，经济衰退情景下的稳定防御风格：包括必选消费、黄金、医药。

第二种场景，则在于市场错误定价背景下所隐含的超额收益空间，我们则认为主要在于消费、高端制造板块。由“重衰退”转向“重通胀”的配置思路下，低估值+盈利反转逻辑最强的大众消费品将成为核心配置主线，当前时点来看兼具高赔率与高胜率。重点推荐生猪、白酒、乳制品、调味品、纺织服装，以及行业反转预期较强，且有望提前的汽车整车、汽车零部件以及小家电、白色家电。高端制造领域，则关注上游成本端压力缓解、有望迎来量价齐升的设备制造类和持续受益出口高景气条线的机械设备，以及受政策支持具备成长空间与弹性的“专精特新”。此外，我们持续推荐具备确定性高景气的成长条线，包括中期产业趋势不变的新能源车产业链和绿电，以及盈利确定性较高的科技制造赛道，重点看好元宇宙设备，在爆发式增长的产业趋势下，将有望成为明年新一届的超级赛道，以及Mini-LED、军工、AIOT芯片和功率半导体等。

如何看待新规下的注册制IPO市场，王政之提出，2021年以来市场整体区间震荡，结构性行情特征显著。各主要指数表现分化，主题投资机会涌现，行业快速轮动。在此背景下，带来稳定增厚收益的打新配置价值凸显。2021年我们预估全年发行家数在450-500家，整体发行规模有望达到5000亿，打新对5-10亿规模的公募基金增厚收益在5%左右。随着9月注册制询价新规落地，新股定价权基本转移到发行人和投行手中，整体新股发行估值上行。参考2017年以来港股发行情况来看，其新股平均发行市盈率多在20倍-35倍之间，新股平均破发率在20%-40%之间浮动，首日平均涨幅则在5%-25%之间浮动，与2009年-2012年A股实行市场化发行阶段表现较为相近，2011-2012年市场化改革后期平均破发率维持在30%之内，首日涨幅维持在10-40%。

对于未来打新市场，我们维持整体涨幅20-60%之间，对应5-10亿的固收+类产品收益大约增厚1-3%，虽然和之前相比下滑明显，但考虑到市场暂无更好的替代产品，我们认为对固收+以及年金类产品仍有不错的吸引力。从A股历史上市场化改革的过程来看，市场化发行会带来激烈的买卖双方博弈交锋，最终达到整体买卖双方的均衡定价水位，所以未来的打新报价过程中，一定要接受新股不败已经是过去式，未来20%的破发率可能会是常态，其次需要在项目选择上对具有某些破发特征（高超募比例，高绝对值发行等）的个股更为谨慎。